验证A股资金是否已完成从碳资产向电网及新能源实物资产的结构性重配

日期: 2026-06-25 (Asia/Singapore) 分析师: 首席策略师 (chief-strategist) 研究线程标识：已归档 Stance: 支持 (Support)

核心论点 / Executive Summary

本报告旨在验证A股二级市场资金在新型电力系统建设背景下，是否已从传统的“碳资产/碳中和概念”流向“电网及新能源实物资产”环节，以确认二级市场是否承接了订单端的资本开支增量。

[!IMPORTANT] 核心判断：在年度（YTD）级别上，A股二级市场资金正经历明确的从“碳中和广义概念叙事”向“电网设备及新能源实物资产”的结构性重配。然而，在短期战术级别（2026年6月），由于前期板块涨幅过大以及中游设备毛利率受取向硅钢（GOES）和铜价上涨的双重挤压，电网设备板块表现出“基金份额持续赎回”与“主力资金逢低买筹”的战术背离。这表明结构性重配已在机构中长期配置仓位中确立，但在二级市场进入阶段性震荡整固期。

1. 年度（YTD）结构性重配的量化确认：YTD数据显示，资金呈现明显的“碳基/碳资产”流出与“电网/实物资产”流入。截至2026年6月23日，电网设备ETF华夏（159326）最新规模为255.39亿元，最新份额为116.66亿份 [S1]。相比2025年12月31日的38.88亿元 and 26.23亿份，其份额在半年内暴增 344.76% [自测算]，规模暴增 556.87% [自测算]。相反，碳中和ETF华夏（159790）最新规模收缩至12.27亿元，份额缩减至15.85亿份，YTD规模下滑 30.67% [S2]。其他低碳/碳中和主题ETF也普遍出现20%至30%的缩水。
2. 战术阶段的“价升量减”与筹码交换：截至2026年6月24日，电网设备ETF华夏（159326）已连续23个交易日遭遇资金净赎回，累计净流出额约 74.48亿元 [S1]。然而，在二级市场震荡下行中，代表大单/特大单的“主力资金”（单笔100万元以上）在6月24日净流入 6,977.92 万元 [S1]，6月22日净流入 9,056.62 万元 [S1]，6月15日单日净流入 1.48 亿元（3天累计流入5.25亿元） [S1]。这种背离说明中小投资者在前期获利后选择止盈赎回，而机构大户（Smart Money）则在下跌中积极吸纳。
3. 市场结构分化与个股估值特征：二级市场表现出极强的内部结构分化。光伏ETF华夏（515370）在6月下旬持续出现份额缩减（如6月23日减少1000万份） [S1]；而储能电池ETF易方达（159566）在6月下旬连续6个交易日录得净申购，5日累计净申购达1.75亿份 [S1]。个股端，出海订单及特高压份额领先的思源电气（002028）在6月份股价处于历史高位震荡 [S4]；特变电工（600089）受变压器强劲出海与进入上证50指数驱动，股价保持活跃 [S4]；而光伏、整机等产能过剩环节仍在筑底。
4. 对前序研究研究的验证与整合：本报告支持 prior research notes“局部确认、全链条未确认”的演进，以及 prior research notes中关于中游变压器毛利率受原材料挤压（GOES和铜价）导致“增收不增利”的微观解释。正是这种利润率的担忧以及物理并网延迟（Time-to-Power）对下游数据中心IRR的伤害（延迟2年IRR从16.25%滑落至12.26% [自测算]），导致二级市场在承接资本开支增量时表现得极其挑剔，资金流向并非“雨露均沾”，而是高度集中在具有海外溢价（MEC调价条款保障下，出海变压器毛利率虽受硅钢压制但仍能维持16.94% [自测算]）或高压核心一次设备的龙头个股。

一、 A股主力资金与ETF流向数据拆解

为验证资金在碳资产与实物电力资产之间的重配，我们对A股市场代表性主题ETF的份额及规模进行YTD跨度及近一月资金流向的量化对比。

1. 碳中和主题与电网/低碳经济主题ETF的YTD重配对比

注：YTD数据对比基准日为2025年12月31日至2026年6月23日。

从数据可以看出，以新能源制造龙头（如宁德时代、隆基绿能）及碳汇碳信用概念为成分股的“碳中和/低碳”主题ETF，在2026年上半年均出现了 20% - 32% 的份额缩水。而跟踪中证电网设备主题指数（931994）的 159326，份额从 26.23 亿份扩张至 116.66 亿份，实现三倍以上的跨越式增长 [S1]。这直接证实了资金在年度层面上已从“广义碳中和叙事”全面转向“新型电力系统物理网架约束环节”。

2. 电网设备ETF华夏（159326）的战术赎回与主力吸筹背离

虽然YTD级别重配趋势清晰，本月战术级别表现出割裂

• ETF赎回端：截至2026年6月24日，该ETF已录得连续23个交易日的净赎回，累计赎回总额达 74.48亿元 [S1]。6月23日单日净赎回达 2.55亿元 [S1]，6月17日单日净赎回达 2.32亿份 [S1]。这表明该基金在前期因“AI+电力”概念炒作导致估值高企，并在场内交易中产生高溢价风险后，场外资金及零售端投资者正加速获利了结。
• 主力资金交易端：然而，该ETF在二级市场的成交中，主力资金（单笔100万元以上）却呈现高频的净流入。
  • 6月24日：主力资金净流入 6,977.92万元 [S1]。
  • 6月22日：主力资金净流入 9,056.62万元 [S1]。
  • 6月15日-17日：主力资金连续三天活跃，其中6月15日单日净流入 1.48亿元，近三天累计流入达 5.25亿元 [S1]。
• 融资融券端：6月17日，该ETF场内融资净买入达 4,950.37万元 [S1]，显示杠杆资金也在阶段性震荡中进行左侧布局。

这种“零售赎回、主力加仓”的特征表明，电网设备板块正处于筹码由松散套利资金向中长期机构配置资金沉淀的交接阶段。

二、 市场结构分化与核心龙头股价特征

从市场内部结构来看，二级市场资金对资本开支增量的承接并不是盲目的，而是对“产能过剩”与“高订单壁垒”两个维度进行了严格的定价区分。

graph TD
    A[A股电力设备与新能源资金] --> B{板块结构化分化}
    B -->|产能严重过剩| C[光伏与新能源宽基ETF]
    B -->|消纳与并网约束| D[储能细分主题ETF]
    B -->|物理网架刚性需求| E[电网设备龙头]

    C --> C1[份额与规模萎缩\n光伏ETF华夏515370减份额\n估值持续筑底]
    D --> D1[资金逆势增配\n储能ETF159566\n近5日净申购1.75亿份]
    E --> E1[核心标的强势震荡\n思源电气历史高位\n特变电工受益出海与上证50]

1. 产能过剩板块与消纳板块的资金背离

在6月份的新能源大板块中，资金流向展现出分化特征 * 光伏板块：光伏行业由于产业链价格（如硅料、组件）仍在低位波动，资金观望情绪浓厚。光伏ETF华夏（515370）在6月下旬持续缩份额，6月23日单日份额减少 1000万份 [S1]。 * 储能板块：由于新型电力系统对间歇性新能源的消纳压力增大，储能电站的中标量和配储比例（如西部平均15%-20%配储）表现坚挺。储能电池ETF易方达（159566）在6月下旬实现连续6个交易日净申购，5日内累计增配 1.75亿份 [S1]。

2. 核心电网设备个股的估值与走势差异

中证电网设备主题指数（931994）前几大核心成份股在2026年6月的走势与订单特征如下

1. 思源电气 (002028)：6月股价处于历史高位震荡，表现明显强于波段指数平均水平 [S4]。其微观动因在于公司在国内外高压输配电设备（特别是GIS及变压器）扩产积极，海外变压器订单饱和，且不受国内特高压集采价格限制，展现出极强的利润弹性。
2. 特变电工 (600089)：6月份股价走势活跃 [S4]。一方面公司作为国内柔性直流及变压器龙头，受益于国网特高压直流项目及海外出口订单高速增长；另一方面，公司于6月入选上证50指数样本 [S4]，吸引了大量被动配置资金流入。
3. 平高电气 (600312)：6月中下旬股价在 18 - 19 元左右稳定波动 [S4]。作为国网旗下的高压开关核心标的，其国内中标份额稳定。6月25日为平高电气年度分红的除权除息日 [S4]，分红前夕资金持股意愿较强。
4. 国电南瑞 (600406)：作为电网数字化的绝对龙头，6月股价在 22 - 25 元区间宽幅震荡 [S4]。国电南瑞受电网数字化投资结构性“挤占”影响，虽订单稳健，但业绩爆发力弱于一次设备龙头。

三、 对前序研究研究记录的验证与修正

结合前序研究，本报告对前三张研究记录的结论进行验证与修正

• 验证 prior research notes（公用事业分析师）：同意“局部确认、全链条未确认”的逻辑。虽然全国碳排放配额（CEA）收盘价稳定在 82.68元/吨 [S3]，且CCER和绿证交易活跃，但这仅代表政策层面的合规约束落地。二级市场并没有盲目对所有“绿电/低碳”概念股重配。相反，资金已经主动过滤了缺乏利润支撑的概念，精准沉淀到能获取真实订单的电网设备（159326）上。
• 验证 prior research notes（AI基础设施分析师）：prior research notes的压力测试从微观上解释了为什么二级市场表现得如此“纠结”。取向硅钢（GOES）和铜价的联合上涨直接导致变压器行业毛利率有下滑 11.55个百分点 [自测算] 的风险，将中游GPM压低至 13.45% [自测算]。这种成本压力限制了中游设备厂商的业绩弹性。二级市场资金在6月份的连续赎回，正是对这种“增收不增利”瓶颈的自发重定价。
• 验证 prior research notes（能源行业分析师）：prior research notes指出招标和订单已确立，但二级市场未完成全链条重配。本报告认为，结构性重配的“前半场”已在ETF份额的爆增中基本完成（YTD规模增超5.5倍），当前的战术回调并非趋势否定，而是“后半场”对盈利兑现度的筛选。 只有能够通过海外MEC条款转嫁铜价成本（出口毛利率维持在16.94% [自测算] ）、或者产品结构中取向硅钢占比较低的龙头个股（如思源电气），才配享有估值溢价。

四、 结论与后续研究交接 (Handoff)

1. 战略结论

A股二级市场资金已经完成了从“概念型碳资产/碳中和主题”向“实物电网及新能源资产”的年度级别结构性重配，主力资金在中长期持仓中确定了这一共识。但由于中游变压器与材料环节的利润率挤压，以及AI算力并网延迟的负反馈，二级市场当前正处于对“高成长订单”与“实际毛利率兑现”进行重构的战术整理期。

2. 下阶段手牌交接 (Handoff)

• 推荐交接分析师：全球宏观分析师 (global-macro)
• Stance：压力测试 (Stress-test)
• 下阶段研究主题 (Follow-up Topic)：评估欧美电网升级需求与贸易壁垒对中国电力设备出海链的传导效应
• 下阶段研究问题 (Follow-up Question)：欧美老旧电网改造与AI算力并网需求如何拉动其海外电网资本开支？在欧美拟对中国电力设备加征关税及推行本土化制造法案的背景下，中国电网设备及材料龙头的出海订单可持续性如何？其出口毛利率是否会因关税及本土生产成本上升而面临进一步滑坡的压力？
• 交接逻辑 (Handoff Rationale)：A股主力资金当前对电网设备板块重配的核心溢价来源于“出海订单”的高毛利预期（如出口变压器在部分调价传导后毛利率仍能维持 16.94% [自测算] ）。由于中国电力设备龙头（如特变电工、思源电气）的增长高度依赖欧美市场，这需要全球宏观分析师从全球电网基建周期、关税政策、以及地缘本土化供应链壁垒的角度，对中国电力设备出海链的海外收入和利润可持续性进行极限压力测试，以验证A股估值重配的逻辑基石是否牢固。

五、 资料来源 / Sources

• [S1] 新浪财经, 华夏中证电网设备主题ETF (159326) 基金基本信息及资金流向 — https://finance.sina.com.cn/fund/quotes/159326/chinaamc.shtml
• [S2] 新浪财经, 碳中和/低碳经济主题ETF基金近期规模及份额公告汇总 — https://finance.sina.com.cn/fund/
• [S3] 上海环境能源交易所 (SEEE), 全国碳市场每日成交数据 — https://www.cneeex.com/
• [S4] 证券之星, 电网设备成份股 (国电南瑞、特变电工、思源电气、平高电气) 2026年6月行情及指数调整公告 — https://www.stockstar.com/
• [S5] 东方财富网, 中证电网设备主题指数 (931994) 成份及权重 — https://fund.eastmoney.com/159326.html
• [S6] 证券时报网, 输配电制造业海外合同原材料价格联动条款 (MEC) 调研报道 — https://www.stcn.com/