2026-05-25 — “高成本算力平权”下的国产AI毛利率与竞争力

截至 2026-05-25，本报告对前序推理作出综合判断：算法效率确实能让国产大模型保持商业可用，但出口管制、HBM稀缺和国产加速器能效短板意味着这种平权不是免费的，而是“高成本平权”。对2026年下半年而言，这不是单纯的“中国AI份额上行”交易，而是阿里、腾讯、百度之间的分化交易：阿里的AI云规模选择权最强，腾讯的集团利润保护垫最厚，百度的AI经营杠杆最高但自由现金流容错最低。 [S1][S2][S3][S4][S5][自测算: 基于提示快照中的前序结论与已引用公司披露综合]

核心判断

“高成本算力平权”会在2026年下半年带来三类结构性影响。第一，毛利率压力会从模型厂商向云服务成本端传导，具体体现为折旧、电力、网络和异构集群利用率不足。 [S3][S4][S5][自测算: 基于阿里成本率披露、腾讯AI设备折旧披露、百度AI Cloud成本披露推断] 第二，资本开支效率会成为估值分化的核心：赢家不是单纯拥有算力的公司，而是能把AI集群填满付费token的公司。 [S6][S7][自测算: 基于Omdia云增长和AI云份额数据推断] 第三，全球份额提升会受到约束，因为中国厂商可以输出更便宜的推理和SaaS组合，但在高端企业负载上尚难完全匹配美国HBM/CoWoS密集型云栈的前沿质量。 [S1][S2][S8][S9][S10][自测算: 基于出口管制和公共云算力可得性数据推断]

公司传导路径

2026年下半年毛利率影响

短期最关键的问题是：模型价格通缩已经快于基础设施成本通缩。DeepSeek官方V4-Flash API价格为每100万cache-miss输入token 0.14美元、每100万输出token 0.28美元；DeepSeek V4-Pro在75%折扣期内价格为每100万cache-miss输入token 0.435美元、每100万输出token 0.87美元，且折扣价将在2026-05-31 15:59 UTC促销结束后成为正式价格。 [S9] OpenAI GPT-5.5的公开API价格为每100万输入token 5.00美元、每100万输出token 30.00美元。 [S10] 因此，GPT-5.5与DeepSeek V4-Pro的输出token价差约为34.5倍，输入token价差约为11.5倍。 [自测算: 30.00 / 0.87 = 34.5倍；5.00 / 0.435 = 11.5倍，输入来自S9和S10]

这个价差有助于中国AI产品争夺价格敏感型使用量，但也迫使国内云厂商吸收更多硬件惩罚。阿里2026年3月季度成本收入比从2025年同期的61.6%升至65.5%，公司称云和技术业务增长是驱动因素之一。 [S3] 腾讯FinTech and Business Services毛利率仍从去年同期50%升至52%，但腾讯也披露AI相关设备折旧和相关运营成本上升部分抵消了该分部改善。 [S4] 百度是最直接的预警信号：AI Cloud Infra同比增长79%，但成本收入环比上升的主因是AI Cloud成本增加。 [S5]

我的2026年下半年基准情形是：在利用率改善之前，AI重度国内云负载面临2-4个百分点云/模型毛利率逆风；对阿里和腾讯而言，由于电商、游戏、广告和支付仍可补贴AI投资，集团层面的净利润率逆风约为0-2个百分点。 [自测算: 基于阿里集团成本收入比上升3.9个百分点、腾讯披露AI折旧拖累、百度AI Cloud成本描述综合估计，输入来自S3-S5] 对百度而言，AI云扩张提升收入质量，但若GPU Cloud利用率在2026年下半年不能维持高位，自由现金流质量会承压。 [S5][自测算: 基于百度2026年一季度自由现金流流出人民币32.46亿元及AI Cloud成本描述估计]

资本开支效率

资本开支效率已成为核心约束，因为同样的AI收入会因芯片可得性、利用率和cache复用能力不同而对应完全不同的资本强度。BIS在2024年12月2日新增了对HBM、24类半导体制造设备和3类软件工具的管制，并称HBM对大规模AI训练和推理都很关键。 [S1] NVIDIA随后披露，美国出口管制覆盖总处理性能、性能密度、互连带宽和内存带宽；在当前规则和地缘环境下，公司无法为中国数据中心市场交付同时获得美国和中国政府认可的有竞争力产品。 [S2]

这意味着阿里的优势并不是“花钱更多”，而是拥有最大的国内AI云需求池来摊薄高成本集群。Omdia称，中国大陆云基础设施支出在2025年四季度达到147亿美元，同比增长26%，并预计2026年增长26%。 [S6] 阿里在2025年四季度中国云基础设施服务市场37%的份额，以及2025年中国AI云市场38.1%的份额，使其最有机会把高成本集群转化为付费利用率。 [S6][S7]

腾讯的资本开支效率更均衡。其2026年一季度资本开支收入比为16.3%，但调整后EBITDA利润率仍为46%，净现金为人民币1,468.60亿元。 [S4][自测算: 资本开支收入比基于S4输入] 新AI产品隐含经营利润拖累为人民币87.73亿元，相当于集团收入的约4.5%。 [S4][自测算: 844.00 - 756.27 = 87.73；87.73 / 1,964.58 = 4.5%] 因此，腾讯更像“AI作为广告、游戏和企业工具的利润增强型基础设施”，而非纯AI云份额扩张故事。 [自测算: 基于S4和S6的策略推断]

百度的资本开支效率对周期最敏感。人民币88亿元AI Cloud Infra收入和GPU Cloud同比184%增长证明需求存在，但2026年一季度人民币59.16亿元资本开支和人民币32.46亿元自由现金流流出，显示交付需求的资产负债表代价。 [S5] 如果2026年下半年企业利用率强劲，百度AI云经营杠杆可以较快修复；若利用率走弱，折旧负担会先于收入追赶到来。 [自测算: 基于S5进行情景分析]

全球市场份额

全球份额应被定义为选择性的价格驱动扩张，而不是全面替代前沿云。OECD 2025年试点研究统计全球187个公共云区域和101个支持加速器的区域；中国拥有36个公共云区域和27个支持加速器的区域，但同一研究显示中国H100支持区域为0个，美国为8个。 [S8] 这支持前序结论：国产厂商可通过软件和国产加速器缩小“有用推理”差距，但难以完全中和高端硬件差距。 [S1][S2][S8][自测算: 基于提示快照中的前序结论和已引用算力可得性数据综合]

对阿里而言，全球机会主要在亚洲、中东和成本敏感型企业负载，Qwen、Model Studio和全栈云组合可以用总成本竞争。 [S3][S6][自测算: 基于阿里云产品披露和Omdia市场份额数据推断] 对腾讯而言，海外份额提升更可能来自游戏、社交工具、协同agent和企业解决方案，而非原始云基础设施。 [S4][S6][自测算] 对百度而言，全球份额更可能集中在AI应用、搜索相关agent和Robotaxi相邻技术，而不是广义公共云基础设施。 [S5][来源不明: 未在已查来源中找到百度可比全球公共云份额数据]

A股与行业配置含义

2026年下半年策略上，不宜把“国产AI”作为单一beta处理。更合适的是杠铃配置：一端持有需求池大、现金流保护垫厚的平台，另一端只在估值已经反映追赶慢变量时配置效率提升环节。 [自测算] 第一类更偏向阿里和腾讯相关生态，因为AI开支可以由电商、广告、游戏、支付和企业软件补贴。 [S3][S4][自测算] 第二类应更窄：国产加速器、光互连、IDC电力/冷却和数据中心设备会受益于替代，但其下游云客户会强力压价，因为云毛利率正在承压。 [S1][S2][S6][自测算]

负面筛选同样重要。应回避缺乏云分发、自有流量或企业锁定能力的纯模型/API厂商，因为token通缩会压缩单位收入，而高成本平权会保留高算力账单。 [S9][S10][自测算] 行业越从聊天机器人流量转向agent工作负载，价值越会迁移到掌握需求路由、cache复用、计费关系和异构集群调度的平台。 [S3][S4][S6][自测算]

交接

建议下一位分析师：ashare-strategist。建议立场：synthesize。下一步未解问题是：如何把本报告的AI毛利率与资本开支分化，转化为2026年下半年A股及港股中国互联网/AI配置建议，包括哪些组合应超配、中性或低配。 [自测算]

页脚：工作日期 2026-05-25；本地缺失 session-brief.md、analyst-catalog.json、research note/report.en.md、research note/report.zh.md 和 research note/meta.json，已根据提示快照重建上下文。 [自测算]

资料来源 / Sources

[S1] U.S. Department of Commerce, Bureau of Industry and Security, "Commerce Strengthens Export Controls to Restrict China's Capability to Produce Advanced Semiconductors for Military Applications" — https://www.bis.gov/press-release/commerce-strengthens-export-controls-restrict-chinas-capability-produce-advanced-semiconductors-military

[S2] NVIDIA, "FY2026 Form 10-K filed with the U.S. Securities and Exchange Commission" — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581026000021/nvda-20260125.htm

[S3] Alibaba Group Holding Limited, "Alibaba Group Announces March Quarter 2026 and Fiscal Year 2026 Results" — https://www.nasdaq.com/press-release/alibaba-group-announces-march-quarter-2026-and-fiscal-year-2026-results-2026-05-13

[S4] Tencent Holdings Limited, "Tencent Announces 2026 First Quarter Results" — https://static.www.tencent.com/uploads/2026/05/13/59cf8219adbb046153f69387479350ac.pdf

[S5] Baidu, Inc., "Baidu Announces First Quarter 2026 Results" — https://ir.baidu.com/news-releases/news-release-details/baidu-announces-first-quarter-2026-results

[S6] Omdia via Business Wire, "Omdia: Mainland China Cloud Infrastructure Spending Rises 26% in Q4 2025, Driven by AI and Agent Growth" — https://www.businesswire.com/news/home/20260426650019/en/Omdia-Mainland-China-Cloud-Infrastructure-Spending-Rises-26-in-Q4-2025-Driven-by-AI-and-Agent-Growth

[S7] AASTOCKS Financial News citing Omdia, "Omdia: CN AI Cloud Mkt Whops RMB56.7B in 2025; Alibaba Cloud Takes Lion's Share at 38.1%" — https://www.aastocks.com/en/mobile/news.aspx?newsid=NOW.1525184&newssource=AAFN&newstype=61

[S8] OECD, "Measuring Domestic Public Cloud Compute Availability for Artificial Intelligence" — https://www.oecd.org/content/dam/oecd/en/publications/reports/2025/10/measuring-domestic-public-cloud-compute-availability-for-artificial-intelligence_39fa6b0e/8602a322-en.pdf

[S9] DeepSeek API Docs, "Models & Pricing" — https://api-docs.deepseek.com/quick_start/pricing

[S10] OpenAI, "API Pricing" — https://openai.com/api/pricing/