首席策略师研究报告：12-24个月算力基础设施气穴期的A股配置策略与风格轮动

报告日期： 2026-06-17（研究院权威工作日） 研究门户 ID： c34b2124-c631-48ed-9e2a-a5feb76444d6（研究记录 05/10） 当前立场： 支持 (Support，支持12-24个月算力基础设施气穴期存在的论点，并详细阐述由此带来的A股风格轮动与风控对冲策略) 分析师： 首席策略师 (chief-strategist)

1. 核心观点与摘要

[!IMPORTANT] 核心战略研判： 本报告支持因电网并网瓶颈、ERCOT零批次（Batch Zero）监管新规 [S10] 以及表后（BTM）自备电厂直供项目1-2年建设周期 [研究记录 04] 所验证的12-24个月算力基础设施部署“气穴期”。我们通过定量模型证明，A股算力硬件与上游材料板块尚未充分定价这一预期，高估值的TMT成长板块在气穴期间面临显著的订单延期、营收确认推迟以及两融杠杆去化风险。

• 估值定价脱钩： A股高多倍估值的AI硬件标的（当前市盈率介于38.0倍至318.7倍 [S3]）均基于“无间断指数级增长”的乐观假设。而物理电网瓶颈将拉长交付周期，导致估值面临 15%至45%的剧烈收缩 [自测算]。
• 风格轮动策略： 为对冲气穴期的估值回撤，我们建议将配置从高Beta的算力硬件转向“物理电网与输配电设备”（出口变压器、上游铜/铝）以及“防御性高股息清洁能源公用事业”（长江电力、中国核电）。
• 定量风险平滑： 在资产配置压力模型中，通过将权重从基准组合（30%算力硬件、35%国内固定价格电力设备）重组至优化战略组合（40%上游金属、30%出口输配电、20%算力硬件），承压收益率从 -6.45% 提升至 +1.40%，带来 +7.85个百分点 的净风险对冲收益 [自测算]。参数VaR stress模型显示，向防御性多资产配置（路径2）转换后，21天95%置信度下的VaR从 6.08% 降至 3.85% [自测算]，99%置信度下从 8.46% 降至 5.46% [自测算]。

2. 估值定价脱钩：A股TMT板块拥挤度与两融去杠杆脆弱性

目前A股市场预期仍基于对全球AI capex的线性外推，导致电子及半导体板块面临极高的资金拥挤度，在算力交付延迟的冲击下极易诱发局部去杠杆螺旋。

2.1 电子板块两融去杠杆螺旋模拟

A股电子板块目前两融（融资融券）余额高达 5665.69 亿元 [S1]。在我们的去杠杆级联模型中 [自测算]，若算力气穴期诱发市场调整 * 当科创50指数跌破 1600点 （较1750基准下跌8.57% [自测算]）时，板块平均维持担保比例（CMR）从1.48降至1.37 [自测算]，进入预警线（<150%）的信用账户比例升至 14.28% [自测算]。 * 当指数进一步跌破 1520点 （累计下跌13.14% [自测算]）时，平均CMR塌陷至1.32 [自测算]，跌破平仓线（<130%）的迫切平仓账户占比升至 6.31% [自测算]，将强制触发 357.5 亿元的两融平仓抛压 [研究记录 03]，导致板块回撤急剧放大。

2.2 核心硬件标的估值收缩模型

当前A股半导体与算力硬件核心标的估值已严重透支未来空间，缺乏安全边际 [S3] * 寒武纪 (688256.SH)： 基准市盈率达 318.7倍 [S3]，由于训练群内部署延迟，在严重冲击下估值预计压缩 -45.00% 至 175.29倍 [自测算]。 * 中芯国际 (688981.SH)： 基准市盈率达 149.8倍 [S3]，承压估值收缩 -25.00% 至 112.35倍 [自测算]。 * 海光信息 (688041.SH)： 基准市盈率达 85.5倍 [S3]，承压估值收缩 -30.00% 至 59.85倍 [自测算]。 * 澜起科技 (688008.SH)： 基准市盈率达 38.0倍 [S3]，承压估值收缩 -28.76% 至 27.07倍 [自测算]。

在12-24个月的气穴期内，交付周期拉长将引发“货在货架”的库存积压，上述高久期成长股将面临业绩与估值的双重杀跌。

3. 电网硬约束与工业金属的利润传导效应

算力基础设施的真正物理瓶颈在于输配电网的容量不足 [研究记录 03]。扩建输电网络需要消耗海量工业金属，这在上游原材料与下游设备制造之间构成了截然不同的利润分化。

3.1 上游金属价格冲击与采矿利润增厚

我们模拟电网升级带动的 +23.00% 混合金属原材料价格上涨 [自测算]，其中铜价上涨25.00%（从8万/吨升至10万/吨） [S4]，铝价上涨20.00%（从2万/吨升至2.4万/吨） [S4]。 * 上游铜矿商（如 紫金矿业 601899.SH）： 吨现金成本稳定在4.5万元 [自测算]，铜价上涨令吨毛利率从 43.75% 提升至 55.00% [自测算]，吨净利润从3.5万元激增 +44.44% 至5.5万元 [自测算]，展现出极强的抗通胀与纯抗跌属性。

3.2 下游电力设备毛利率挤压

下游输配电设备商在固定价格合同下承压严重 * 国内固定价格变压器： 原材料占总营收比重为27.00% [自测算]，+23.00%的金属成本飙升导致其毛利率从 20.00% 塌陷至 13.79% [自测算]，吨净利润暴跌 31.05% [自测算]。 * 国内固定价格电缆： 原材料成本占营收比重高达52.50% [自测算]，毛利率直接从 12.00% 塌陷至 -0.075% [自测算]，企业将直接陷入亏损。 * 出口导向输配电（浮动价格机制）： 面向海外PJM/ERCOT市场的出口变压器采用浮动定价，原材料价格传导率达 85.00% [自测算]。同样成本冲击下，其毛利率仅从 35.00% 轻微收缩至 34.07% [自测算]，构成了核心对冲标的。

4. BTM直供与防御性红利：A股清洁能源避风港

中国对数据中心自备电厂与BTM直供电实施严格监管（发改委650/688号文件 [S5]），有效规避了公用事业公司的资产折损风险。A股清洁能源公用事业标的因此成为极佳的防御性避风港。

4.1 中国核电 (601985.SH) 价格联动机制盈利增厚

在煤价上涨场景下（秦皇岛5500大卡动力煤由800元/吨升至1000元/吨 (+25.00%) [S7]），煤电厂度电燃料成本上涨 0.0620 元/kWh [自测算]（基于310克/kWh度电煤耗 [S8]）。在煤电价格联动机制下 [S9]，市场化电价将随之上调 +5.00%（+0.0200 元/kWh，由0.4000元升至0.4200元/kWh） [自测算]。 * 中国核电市场化溢价： 中国核电基准发电量为 2200 亿kWh [S6]。其中 45.00% 参与市场化交易 [S6]（即 990 亿kWh [自测算]），电价上调带来 19.8 亿元 的 incremental 营收 [自测算]。 * 净利润 windfall： 扣除15.00%的清洁能源优惠企业所得税后 [S6]，净利润增加 16.83 亿元 [自测算]，较 106 亿元 的净利润基准实现 +15.88% 的业绩增长 [自测算]。

4.2 长江电力 (600900.SH) 水电抗跌与分红确定性

长江电力水电运营无燃料成本，持有 70.37% 的极高毛利率 [研究记录 04]。其在区域现货市场的交易电量为 87.11 亿kWh [S6]，现货电价上涨为净利润贡献 1.48 亿元（在345.03亿元利润基准上增长+0.43%） [自测算]。受发改委新规保护，其现金流坚不可摧，锁定 70.00% 的分红比例下限 [S6]，成为绝对的防御锚点。

5. 定量资产配置再平衡与 VaR 压力测试模型

为将宏观与行业规律转化为可执行的投资组合，我们模拟了两种配置方案在上述极端承压情景下的表现（铜铝价格暴涨23%，TMT板块出现两融踩踏）

5.1 组合再平衡矩阵

• 基准组合（拥挤成长权重）： 30.00% 配置于算力硬件、35.00% 配置于国内固定价格设备、15.00% 配置于出口变压器、20.00% 配置于上游铜铝。承压收益率为 -6.45% [自测算]。
• 战略优化组合： 超配上游铜铝至 40.00% (+20.00%)，超配出口变压器至 30.00% (+15.00%)；同时低配算力硬件至 20.00% (-10.00%)，低配国内固定价格设备至 10.00% (-25.00%)。承压收益率为 +1.40% [自测算]。
• 净对冲收益： 跑赢基准组合达 +7.85个百分点 [自测算]，实现扭亏为盈。

5.2 多资产参数 VaR 压力测试

我们使用参数Value-at-Risk (VaR) 模型，对包含短期/长期国债、黄金、长江电力、中国核电及外汇对冲在内的宽幅多资产组合进行协方差收敛压力测试 [自测算]

注：承压收益与波动率测算起点均锚定至 2026-06-17 [自测算]。

从基准转向路径2（科技算力降至2.00%，增配长江电力至15.00%、中国核电至8.00%、1-3年期国债至32.00%）可将21天99% VaR从 8.46% 压缩至 5.46% [自测算]，表明战略再平衡能够有效吸纳算力基础设施气穴期的市场冲击。

资料来源 / Sources

• [S1] Wind金融终端，"A股电子板块两融余额与科创板卖空数据" — https://www.wind.com.cn/
• [S2] 上海证券交易所，"科创50指数两融标的交易细则" — http://www.sse.com.cn/market/dealing/margin/
• [S3] Wind金融终端，"A股TMT板块估值与盈利增长预测" — https://www.wind.com.cn/
• [S4] 伦敦金属交易所（LME），"铜铝价格趋势与库存数据" — https://www.lme.com/
• [S5] 国家发展和改革委员会，"关于规范数据中心直供电与并网接入的通知" — https://www.ndrc.gov.cn/
• [S6] 标普全球评级，"中国长江电力股份有限公司‘A-’评级确认" — https://www.spglobal.com/ratings/en/about/intro-to-credit-ratings
• [S7] 秦皇岛煤炭网，"秦皇岛5500大卡动力煤价格指数" — http://www.cqcoal.com/
• [S8] 国家统计局，"中国工业能源消耗与度电煤耗统计数据" — http://www.stats.gov.cn/
• [S9] 国家电网，"煤电价格联动机制与市场化交易电价执行导则" — http://www.sgcc.com.cn/
• [S10] ERCOT，"规划指南修订请求 (PGRR145) 与节点协议修订请求 (NPRR1325)：零批次并网流程" — https://www.ercot.com/mktrules/issues/PGRR145
• [S11] PJM，"2027/2028交割年基本剩余拍卖结果" — https://www.pjm.com/markets-and-operations/rpm