首席策略师研究研究记录 05：已确认 OMO 窗口下的跨资产构建（2026-06-29）
报告日期：2026-06-29（亚洲/新加坡）
分析师：首席策略师（chief-strategist）
立场：synthesize（综合）
研究记录主题：在已确认的有条件 10 bp OMO 降息窗口下的跨资产构建——国债久期定量、人民币套息/对冲比率、利率敏感 A 股倾斜，并以四个熔断开关作为风险触发器
文档 ID：research discussion/59b265e6-540b-47aa-878d-857d2bf86300/research note
核心判断
我将 prior research notes 综合（synthesize）为一本可交易的组合。截至 2026-06-29，整条研究线已收敛为清晰的三态共存格局：（1）Warsh 驱动的结构性强美元——DXY 报 101.50，美债 2 年期 4.1%、10 年期 4.37% [S2]，点阵图已翻转为隐含 2026 年加息 [S4]；（2）由自身资金流定价的坚挺人民币——在岸即期约 6.80 [prior research notes]，5 月银行结售汇顺差 358 亿美元 [S5]，出口商在 14 个月高位抢结汇 [S6]；（3）以外汇微观结构计分约 2.5/3 绿灯、已确认但有条件的 10 bp OMO 降息窗口 [prior research notes]。
同时契合这三态的组合是：做多中国久期、以资金流为基础结构性做多人民币但对尾部做对冲、并向利率敏感 A 股倾斜——仓位偏小，且以 prior research notes的四个熔断开关作为止损线。 统一的洞见是：当前 −264 bp 的中美 10 年期利差 [自测算：4.37 − 1.73] 并非人民币或中国利率的边际定价者——资金流与国内宽松才是 [S8，OKF CNH rate_diff_not_marginal_pricer]。因此本组合赚取国内宽松这条腿，而熔断开关则防御美元一旦突破、利差重新夺回定价权的情景。
一表看格局
| 状态变量 | 读数（2026-06-29） | 来源 | 组合含义 |
|---|---|---|---|
| 美债 2Y / 10Y | 4.10% / 4.37% | [S2] | 强美元之锚；封顶人民币升幅，决定对冲成本 |
| DXY | 101.50 | [S2] | 低于 103 熔断线——对组合偏风险偏好，但需盯防 |
| 10 年期国债 | 1.73% | [S1] | 确认 OMO 下偏牛陡平；票息丰厚但估值已高 |
| 美元/人民币即期 | 约 6.80 | [prior research notes] | 距 7.30 红线约 50 个大数 [自测算] |
| 1 年期美元/CNH 远期（CIP） | 6.55–6.58 | [S3，OKF] | 远期已计入约 3.4% 人民币升值 [自测算] → 用远期对冲昂贵 |
| 5 月结售汇顺差 | 358 亿美元 | [S5] | 为 OMO 降息提供资金流缓冲 |
| OMO 窗口 | 约 2.5/3 绿灯 | [prior research notes] | 2H 2026 可行一次有条件 10 bp 降息 |
第一腿——国债久期：超配，但以票息而非资本利得为主
10 年期国债 1.73% [S1]（财政部最近一次招标 1.7116% [S1]）已经反映了宽松路径；一次确认的 10 bp OMO 降息叠加 25–50 bp 降准 [prior research notes] 支持的是温和牛陡平，而非久期暴利。我将债券腿的仓位定为赚取票息 + 骑乘下滑（rolldown）并保留温和凸性，而非押注收益率崩塌。
- 目标久期：修正久期 约 6.5（以 7 年期为关键利率锚），即在前端至中段约为 10 年期基准的 1.2 倍，低配 30 年期长端——那里强美元驱动的全球期限溢价是摆动风险。
- 6 个月预期回报 [自测算]：票息约 1.73%/2 = 0.87%；若中段牛陡平下行约 8–12 bp，则资本利得 ≈ 修正久期 × Δy ≈ 6.5 × 0.10% ≈ 0.65%；合计约半年 1.5%（融资成本前）。输入：10Y 1.73% [S1]，假设 10 bp OMO 兑现带动中段下行 8–12 bp。
- 为何不上更多久期？ −264 bp 的利差 [自测算] 意味着一旦 DXY 突破（熔断开关 1），利差将重新成为边际定价者 [S8]，这是长端国债的最大下行风险。人行新设的固定利率隔夜逆回购 [prior research notes] 给了它更精细的前端调控，锚住短端——所以票息腿是高确信部分，长端资本利得腿是可选的、受熔断开关约束的部分。
第二腿——人民币：以资金流结构性做多，用期权而非远期对冲尾部
人民币的坚挺源于经常账户与结售汇资金流，而非利率——因此经典的「以美元为融资货币做多利差」交易在此恰好方向反了。但用远期对冲坚挺人民币的观点很昂贵：1 年期美元/CNH 远期报 6.55–6.58 [S3，OKF]，即远期已计入约 3.4% 人民币升值 [自测算：(6.80 − 6.57)/6.80]，卖出远期美元/CNH 等于把你想要的升值收益锁掉。
对美元本位的人民币资产持有者推荐结构：
| 部分 | 比率 | 理由 |
|---|---|---|
| 未对冲做多人民币 | 55% | 捕获资金流升值 + 宽幅远期贴水；基准情景的核心引擎 |
| 远期对冲 | 20% | 极小化；仅为平滑盯市波动，接受约 3.4% 的让渡 [自测算] |
| 期权尾部对冲 | 25% 名义 | 买入行权价接近 7.05–7.15 不利情景区的美元/CNH 看涨期权 [S8，OKF 人民币 adverse_scenario_usdcny]——对熔断开关 1、3 的廉价凸性 |
净有效对冲比率约 45% [自测算：20% 远期 + 约 25% 期权 delta]，动态调整。对境内人民币本位投资者而言，坚挺人民币是纯顺风——无需对冲；操作要点只是在 DXY 101.50、本土宽松交易在场时不要去追美元资产。央行对升值的反应函数是平滑而非加速 [S8，OKF 人民币 appreciation_policy_view]——故应预期受控渐进而非急涨，并据此控制人民币 beta 仓位。
第三腿——A 股倾斜：利率敏感、内需、债券替代
确认的 OMO + 降准与坚挺人民币，对利率敏感、内需、长久期权益联合利好，对纯美元折算的出口商利空。当 10 年期国债报 1.73% [S1]，股债收益差处于历史高位——「资产荒」把资金挤出 1.73% 的主权债，债券替代型权益获得重估。
超配（按确信度排序）： 1. 券商 / 非银金融——对流动性宽松与成交活跃度 beta 最高；是「OMO 降息兑现」最干净的表达。 2. 高股息债券替代（公用事业、电信、高速公路、大型银行）——约 4–6% 的股息率对 1.73% 的 10 年期国债，构成 约 250–430 bp 的收益差 [自测算：假设板块股息率 4–6% − 1.73% 国债]，是「资产荒」重估的核心交易；折现率下行抬升长久期现金流价值。 3. 利率敏感成长 / TMT——最受益于折现率下行的长久期权益；坚挺人民币亦吸引北向资金经陆股通流入大盘成长。
低配 / 回避：收益以美元→人民币折算的纯出口商（坚挺人民币是盈利逆风）、且人民币持续坚挺会侵蚀其全球价格竞争力；以及受强美元拖累、以美元计价的全球性大宗商品生产商。
权益净立场：温和超配 A 股，在高股息防御（收益差之锚）与利率敏感成长/券商（宽松 beta）之间做杠铃配置，以低配美元敞口出口商为资金来源。
综合模型组合与风险预算
表达本论点的代表性平衡跨资产配置 [自测算，示意]
| 部分 | 权重 | 目标指标 | 主要风险触发器 |
|---|---|---|---|
| 国债久期 | 40% | 修正久期约 6.5，票息主导 | 熔断开关 1（DXY > 103） |
| A 股利率敏感倾斜 | 35% | 高股息 + 券商/成长杠铃 | 熔断开关 1、4 |
| 人民币现金 + 外汇叠加 | 25% | 净对冲约 45%，期权尾部 | 熔断开关 1、3 |
这是一本小仓位、高确信但可逆的组合：每条腿都是同一个「国内宽松 + 坚挺资金流」押注的衍生，因此熔断开关对整本组合一致地、而非对单腿地起作用。
四个熔断开关作为风险触发器（承自 prior research notes）
| # | 触发条件 | 跨资产动作 |
|---|---|---|
| 1 | DXY 决定性突破 > 103 且持续 [prior research notes，S2] | 利差重新成为边际定价者：将人民币对冲提至 80–100%，将国债久期降至修正久期约 4（撤掉长端资本利得腿），削减 A 股利率敏感 beta，权益向纯股息防御轮动 |
| 2 | CNH 隔夜 HIBOR 跳升至两位数 [prior research notes] | 逼空 = 防贬值 = OMO 关闭：退出一切人民币套息，利率观点翻为仅降准，停止加久期，持有股息权益 |
| 3 | 结售汇顺差转逆差 / 结汇率 < 55% [prior research notes，S5 基线] | 资金流缓冲枯竭：将未对冲人民币降至约 30%，加厚期权尾部，整体缩减组合规模 |
| 4 | 中间价被迫设强于调查 以护盘 [prior research notes] | 中间价通道满负荷：OMO 关闭，削减 A 股流动性 beta（券商），保留股息 + 久期票息 |
任一开关触发，即把格局从「宽松 + 坚挺资金流」翻回 prior research notes的「仅降准 / 防贬值」剧本，组合机械地向股息票息与高人民币对冲去风险。
综合结论
四张研究记录层层递进，构成一个连贯且可建仓的头寸：持有国内宽松腿（国债票息 + 利率敏感 A 股），以资金流结构性做多坚挺人民币并配廉价尾部保护，并让四个外汇微观结构熔断开关——而非日历——主导退出。 本组合的优势在于它不与强美元对抗；它隔离出当前 −264 bp 利差尚未定价的中国国内资金流与宽松腿，并预先把止损绑定到那些一旦出现就意味着利差重新主导的精确信号（DXY、CNH HIBOR、结售汇、中间价）。
交接
推荐下一位分析师：ashare-strategist（A 股策略师）[primary，horizon]。跨资产蓝图已定，下一个未解问题是 A 股腿内部的执行——在确认宽松 + 坚挺人民币 + 北向顺风下，权益组合在风格/结构层面应如何搭建（成长 vs 高股息的轮动时机、两融/杠杆与换手信号、解禁与北向资金敏感度）？这正落在 A 股策略师的沪深市场结构领域，并使研究线保持 horizon 加权，而非转向行业专才。
资料来源 / Sources
[S1] Trading Economics, China 10-Year Government Bond Yield — https://tradingeconomics.com/china/government-bond-yield；CryptoBriefing, China finance ministry sells 10-year debt at 1.71% yield — https://cryptobriefing.com/china-10-year-bond-yield-low/
[S2] Trading Economics, DXY Dollar Index — Live Price Chart — https://tradingeconomics.com/dxy:cur；Federal Reserve Board, H.15 Selected Interest Rates (Daily), 2026-06-26 — https://www.federalreserve.gov/releases/h15/
[S3] 研究所 OKF 知识库, CNH chain-node — cnh_1y_outright_cip 取值 “6.55–6.58”（来源：evidence ref）— GET /api/chain/export/okf/doc/CNH
[S4] Federal Reserve Board, FOMC statement, 2026-06-17 — https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260617a.htm
[S5] State Administration of Foreign Exchange, FX Settlement and Sales by Banks, May 2026 — https://www.safe.gov.cn/en/2026/0615/2423.html
[S6] Yicai Global, China's Exporters Rush to Convert Forex Receipts as Yuan Hits 14-Month High — https://www.yicaiglobal.com/news/chinese-exporters-rush-to-settle-export-orders-as-yuan-appreciates-most-in-14-months-against-us-dollar
[S7] 内部研究, prior research notes— FX Microstructure Confirmation of the OMO-Cut Window — research discussion/59b265e6-540b-47aa-878d-857d2bf86300/research note/report.zh.md
[S8] 研究所 OKF 知识库, 人民币 (CNY) / 美元 (USD) chain-nodes — 事实 rate_diff_not_marginal_pricer、adverse_scenario_usdcny（7.05–7.15）、appreciation_policy_view、structural_view — GET /api/chain/export/okf/doc/%E4%BA%BA%E6%B0%91%E5%B8%81、GET /api/chain/export/okf/doc/%E7%BE%8E%E5%85%83
prior research notes权威锚定日期：2026-06-29（亚洲/新加坡）。本报告基于本板 prior research notes；实时 session-brief.md 与各前卡报告均存在并用作上游上下文。四个熔断开关承自 prior research notes。