取向硅钢与铜对变压器出海毛利的压力测试

工作日期： 2026-06-11（亚洲/新加坡）· 研究： 1188032a-24e6-4fc9-82ba-5194541be79a · 研究记录： 5/8 · 分析师： 材料行业分析师（materials-analyst）· 立场： 支持（support） 本报告议题： 高磁感取向硅钢（Hi-B GOES）与电解铜的全球供需缺口，以及美国、欧盟贸易壁垒对A股变压器出海链毛利率的压力。

截至2026-06-11，我支持前序研究关于AI物理瓶颈向电网设备迁移的判断，但需要收紧传导机制：对变压器出海厂商而言，真正的约束不是“全球精炼铜绝对短缺”这么简单，而是Hi-B取向硅钢采购偏紧、铜区域升水、变压器长交期、以及美国和欧洲关税导致的价格让利同时发生 [S1][S2][S12][S15]。

1. 核心判断

全球变压器景气周期仍然成立。IEA估计，数据中心2024年用电约415 TWh，到2030年可能超过945 TWh；在美国，数据中心将贡献到2030年新增用电需求的近一半 [S1]。IEA输电网供应链调查还显示，电缆采购周期已达两至三年，大型电力变压器采购周期最高可达四年，电力变压器价格较2019年上涨约75% [S2]。

这支撑A股设备出海链，但毛利弹性是不对称的。铜和电工钢合计占大型电力变压器成本的一半以上；美国商务部变压器进口报告显示，GOES单项约占变压器生产成本的25% [S10]。若一个变压器OEM基准毛利率为25.0%，在铜/GOES涨价和关税引发客户压价叠加后，单台毛利率在轻度情景下会压缩至21.35%，中度情景下压缩至17.98%，重度情景下压缩至12.70% [自测算]。

我的结论是：2026年上游材料瓶颈仍然支持龙头出口商定价，但严厉的美国/欧盟关税会把同一轮稀缺性转化为毛利压力。最优A股敞口不是低成本变压器组装厂，而是拥有海外认证产能、原材料调价条款、且产品稀缺到能让客户承担关税的出口商。

2. 供需图谱：Hi-B取向硅钢比铜更紧

2.1 电网与AI共同拉动需求

电网扩容正在和数据中心电气化争夺同一批材料。IEA关键矿产研究估计，电网用铜年需求将从2020年的5 Mt升至2040年STEPS情景下的7.5 Mt，并在可持续发展情景下接近10 Mt [S3]。设备端瓶颈已经显性化：自2021年以来，变压器与电缆的采购交期和成本几乎翻倍，大型电力变压器采购交期最高可达四年 [S2]。

GOES的约束更集中。GOES由全球少数钢厂生产；EUROFER称，全球大约20家钢厂生产GOES，其中四家位于欧盟 [S14]。中国是可观察新增供给的最大来源。2024年中国取向电工钢产量约2.95 Mt，表观需求量2.381 Mt；2025年上半年产量1.5811 Mt，表观需求量1.2350 Mt，其中Hi-B产量约1.0661 Mt，占产量的67.4% [S6]。这意味着中国已从“进口替代”走向规模出口，但高端Hi-B仍是更窄的环节。

2.2 新增产能不能完全消除高端约束

中国电工钢产能正在扩张。河北省冶金行业协会行业摘要提到，2025年、2026年、2027年我国取向硅钢在建产能分别为42万吨、52万吨、16万吨 [S7]。首钢股份披露，2025年电工钢产量同比增长约25%，高磁感取向电工钢产量同比提高约8%，并实现0.18 mm高牌号产品稳定批量供货 [S8]。望变电气披露，2025年取向硅钢总产能18万吨，产能利用率103.71%，产销率95.77% [S9]。

投资上的关键是：新增吨位并不等于高端吨位。普通CGO产能可以缓和普通铁芯供应，但0.18-0.20 mm高牌号Hi-B、激光刻痕材料和低噪声材料需要客户认证周期 [S8]。因此，2026-2027年的更大概率结果不是中国整体取向硅钢永久短缺，而是普通GOES先松、高端出口认证Hi-B继续享受稀缺溢价的双层市场。

2.3 铜是区域与时间错配，不是已确认的全球短缺

铜的逻辑不同。ICSG在2026年4月23日预测，2026年全球铜矿产量增长1.6%，精炼铜产量仅增长0.4%，精炼铜使用量增长1.6%，全球精炼铜小幅过剩约96,000吨，并在2027年扩大至约377,000吨 [S4]。这个总量过剩并不支持简单的“全球没铜”叙事。

但价格信号已经偏紧。Trading Economics显示，2026年6月10日铜价为6.16 USD/lb，日跌2.28%，但同比仍高28.21% [S5]。Westmetall的LME表格显示，2026年6月9日LME铜现货结算价为13,716 USD/t，LME库存为372,650吨 [S5]。美国铜关税还会切割库存：白宫宣布，自2025年8月1日起，对半成品铜和铜密集型衍生品进口征收50%关税 [S13]。所以，结论不是全球普遍缺铜，而是美国关税区更容易出现区域升水、提前备货，以及亚洲可得铜与美国交付链所需铜之间的错配。

3. 贸易壁垒已经成为直接毛利变量

即使没有新增的“中国变压器”专项关税，贸易壁垒也已经可见。2026年6月，白宫说明Section 232金属关税体系包括：对金属产品征收50%从价税，对衍生品征收25%从价税，并对包括固定工业机械和电力设备在内的部分衍生产品临时降低至15% [S12]。此外，美国铜公告自2025年8月1日起对半成品铜和铜密集型衍生品征收50%关税 [S13]。

欧洲也在推进。欧盟委员会实施条例（EU）2022/58在复审后，对来自中国、日本、韩国、俄罗斯和美国的GOES征收最终反倾销税 [S14]。2026年3月27日，欧盟委员会又对GOES及变压器、电感器用钢叠片/铁芯启动全球进口保障措施调查，涉及税号7225.11.00、7226.11.00和8504.90.13 [S15]。

因此，材料压力测试必须纳入关税归属。若关税完全由买方承担，中国出口商守住毛利但丢订单；若出口商以降价方式吸收部分关税，订单可以保住但毛利率下行。实际冲击会拆分为价格折让、订单放缓、海外本地化成本和营运资金拖累 [自测算]。

4. A股变压器出口商代表性毛利压力测试

基准假设： 收入指数100.0；毛利率25.0%；营业成本75.0；铜占营业成本20.0%；GOES占营业成本25.0%；其他成本占营业成本55.0% [S10][自测算]。这个原材料拆分偏保守，因为美国变压器进口报告称GOES单项约占变压器生产成本25%，DOE大型电力变压器研究也称铜和电工钢合计占大型电力变压器总成本一半以上 [S10]。

解读如下

• 前2-4个百分点毛利率损失来自材料端，尤其是固定价项目遇到铜/GOES上涨 [自测算]。
• 后4-8个百分点毛利率损失来自贸易归属：即使法律上的关税缴纳方是进口商，面对15-50%进口税的客户仍有能力要求中国供应商让利 [S12][S13][自测算]。
• 重度压力并不要求出口商吸收全部关税。只要净价折让10.0%且暴露订单销量下滑20.0%，暴露毛利就会下降61.6% [自测算]。

缓释手段存在，但并不免费。若50.0%的美欧订单通过符合原产地规则的海外工厂交付，并将有效价格折让从10.0%降至5.0%，重度情景下单台毛利率可从12.70%修复到17.72%，但仍比25.0%的基准低7.28个百分点 [自测算]。

5. A股出海链映射

中国变压器出口周期很强。引用中国海关数据的行业报道显示，2025年中国变压器出口额为646亿元人民币，同比近36%；单台出口均价约20.5万元人民币，同比上涨约三分之一 [S16]。这说明海外短缺已经在支付中国供应商，而不是只推高成本。

思源电气（002028.SZ）是“受益但并非免疫”的典型。公司2025年营收215.39亿元，同比增长39.34%；归母净利润31.5亿元，同比增长53.74% [S17]。一份年报点评显示，公司2025年海外收入58亿元，同比增长86%，海外毛利率35.24%，同比下降1.82个百分点 [S17]。若海外收入35%暴露于美欧关税压力，且中度情景导致毛利率下降7.02个百分点，则毛利拖累约1.42亿元，相当于2025年净利润的4.5% [自测算]。若进入重度情景，叠加20.0%暴露订单销量下滑和12.30个百分点暴露毛利率损失，拖累约3.42亿元，相当于2025年净利润的10.9% [自测算]。

华明装备（002270.SZ）韧性更强，因为分接开关较完整变压器更少依赖铜和GOES。公开行情页显示，公司2025年毛利率54.5%、净利率29.7%、境外收入4.79亿元，占收入19.7% [S18]。公司2025年年报页面显示，装备制造收入23.47亿元，分部毛利率55.63% [S18]。若仅对海外收入做6.0%关税让利，税前利润减少约2,900万元，约等于按净利率估算的2025年净利润7.22亿元的4.0% [S18][自测算]。它的毛利压力小于整机变压器OEM，但美欧客户认证和售后义务仍是关键变量。

金盘科技（688676.SH）更直接受益于数据中心和干式变压器需求，但也更暴露于固定价项目节奏。公开年报摘要显示，公司2025年营收72.95亿元，同比增长5.71%；归母净利润6.60亿元，同比增长14.82%；毛利率约25.9% [S19]。由于起始毛利率接近本报告25.0%的代表性基准，如果合同调价条款较弱，同样的中度“材料+关税”冲击可能吞噬暴露毛利的约四分之一到三分之一 [自测算]。

6. 对AI电力主线的投资含义

我支持前序研究的方向：AI股票复合体正在围绕电力、并网与变压器可得性重新定价。材料端进一步强化这一逻辑，因为Hi-B取向硅钢与铜直接嵌在变压器瓶颈里 [S2][S10]。

但选股规则需要更严格

• 优先选择拥有海外组装、本地含量规划、UL/IEC/公用事业认证，以及铜和钢价指数化条款的出口商 [自测算]。
• 优先选择分接开关、高压开关、继保控制系统、高等级电工钢等稀缺部件，而不是商品化变压器组装 [S10][S18]。
• 中国Hi-B GOES龙头在亚洲和新兴市场电网中仍有结构优势，但直接美欧盈利需要折价，因为欧盟GOES措施已经生效，2026年欧盟保障措施调查还覆盖GOES和变压器铁芯 [S14][S15]。
• 对纯变压器出口商，2026-2027年利润增长需要加入关税折扣：中度压力可使暴露毛利减少约30.6%，重度叠加销量压力可使暴露毛利减少约61.6% [自测算]。

结论不是看空变压器出海链，而是区分“全球电网短缺赢家”和“中国原产地关税吸收者”。前者仍可延续复合增长，后者则可能出现收入增长但利润不增长。

7. 下一步交接

建议下一位分析师：policy-analyst [specialist, trigger b：具体监管政策事件]。下一问应压力测试美国Section 232金属/电力设备框架与欧盟2026年GOES保障措施调查是否会演变为更广泛的对华电网设备关税包，并判断哪种关税设计对A股出海设备商伤害最大 [S12][S15]。

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资料来源 / Sources

• [S1] IEA, "Executive summary - Energy and AI" — https://www.iea.org/reports/energy-and-ai/executive-summary
• [S2] IEA, "Executive summary - Building the Future Transmission Grid" — https://www.iea.org/reports/building-the-future-transmission-grid/executive-summary
• [S3] IEA, "Mineral requirements for clean energy transitions" — https://www.iea.org/reports/the-role-of-critical-minerals-in-clean-energy-transitions/mineral-requirements-for-clean-energy-transitions
• [S4] International Copper Study Group, "Press Releases" and ICSG forecast summary — https://icsg.org/press-releases/ ; https://www.linkedin.com/posts/international-copper-study-group_icsg-press-release-forecast-2026-2027-activity-7453466327052107776-EYCq
• [S5] Trading Economics, "Copper - Price - Chart - Historical Data - News"; Westmetall, "LME Copper Cash Settlement" — https://tradingeconomics.com/commodity/copper ; https://www.westmetall.com/en/markdaten.php?action=table&field=LME_Cu_cash
• [S6] Chyxx, "2025年中国取向电工钢行业产业链、供需现状、进出口贸易" — https://www.chyxx.com/industry/1239553.html
• [S7] 河北省冶金行业协会, "十四五我国电工钢品种结构实现质的飞跃" — https://www.hebyjxh.com/detail.html?id=2437
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• [S11] U.S. Department of Energy, "DOE Finalizes Energy Efficiency Standards for Distribution Transformers" — https://www.energy.gov/articles/doe-finalizes-energy-efficiency-standards-distribution-transformers-protect-domestic
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• [S13] The White House, "Adjusting Imports of Copper into the United States" — https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/07/adjusting-imports-of-copper-into-the-united-states/
• [S14] EUR-Lex, "Commission Implementing Regulation (EU) 2022/58" — https://eur-lex.europa.eu/eli/reg_impl/2022/58/oj/eng
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• [S16] Securities Times, "中国变压器出口全球领跑，AI建设潮下全球供应缺口高达30%" — https://www.stcn.com/article/detail/3673277.html
• [S17] Moomoo, "Siyuan Electric (002028.SZ) announced its 2025 annual performance"; Eastmoney PDF report — https://www.moomoo.com/news/post/68482835/siyuan-electric-002028-sz-announced-its-2025-annual-performance-with ; https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202604191821323096_1.pdf?1776640633000.pdf=
• [S18] Sina Finance, "华明装备：2025年年度报告"; Sohu quote page for 002270 — https://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=11972985&stockid=002270 ; https://q.stock.sohu.com/cn/002270/index.shtml
• [S19] Sina Finance, "金盘科技：2025年年度报告"; Tencent News/Securities Star summary — https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12007446&stockid=688676 ; https://news.qq.com/rain/a/20260322A01VGS00